Objetivos Empresariales y Gobierno Corporativo

Los administradores atienden mejor los intereses de los accionistas con inversiones en proyectos que generen valores presentes netos positivos. Pero ¿Cómo saben los accionistas (los principales) que los administradores (los agentes) no se dedican exclusivamente a sus intereses? Los accionistas no pueden pasarse la vida verificando que los administradores materialicen sus objetivos. Sin embargo, buenos sistemas de gobierno corporativo aseguran que los bolsillos de los accionistas estén cerca de los corazones de los administradores.

Los accionistas eligen el consejo de administración de una empresa para que los represente. A veces se describe a los consejos como pasivos objetos de escarnio que siempre apoyan a los administradores. Pero cuando el desempeño de la empresa comienza a deteriorarse y los administradores no pueden ofrecer un plan de recuperación creíble, el consejo toma las riendas de nuevo. En años recientes, los directores ejecutivos de Airbus, Aon, Deutsche Telecom, Dow Jones, Home Depot, Pfizer, Sun Microsystems y Volkswagen fueron obligados a renunciar porque la rentabilidad de su empresa se deterioró y hubo que ensayar nuevas estrategias.

Si los accionistas creen que la empresa tiene un rendimiento inferior y que el consejo de administración no pone a trabajar a los administradores, en las siguientes votaciones tratan de cambiar a sus integrantes. Por ejemplo, en 2006 los accionistas de la empresa de alimentos H. J. Heinz eligieron a dos nuevos directores, uno de ellos Nelson Peltz, quien había emprendido una batalla por los poderes para sustituir a los directores de entonces (estas lides se llaman batallas por el poder porque los accionistas disidentes pretenden recabar votos de otros accionistas). En 2005, el inversionista Carl Icahn adquirió un considerable porcentaje de acciones de Blockbuster y pudo conseguir tres asientos en el consejo de administración: para él y dos asociados. En los dos ejemplos, los nuevos directores hicieron que las empresas redujeran costos y compitieran con más vigor.

Los ejemplos anteriores son excepciones a la regla general. Las batallas por el poder son caras y difíciles de ganar, así que rara vez se libran. Por lo regular, los accionistas descontentos toman la “Ruta de Wall Street”, es decir, venden sus acciones para emprender otras inversiones.

No obstante, la Ruta de Wall Street transmite un mensaje claro: si demasiados accionistas venden, el precio de la acción se derrumba. Esto daña la reputación y el pago de la alta gerencia, ya que parte de su sueldo son primas que dependen de las utilidades de la empresa o bien son opciones en acciones, que pagan si su precio sube o pierden valor si el precio baja de cierto límite.

Siempre existe la amenaza de una adquisición hostil si los administradores no procuran maximizar el valor de la empresa. Cuanto más baje el valor de la acción de una empresa, debido a una administración laxa o a políticas erróneas, más fácil es que otra empresa o grupo de inversionistas adquieran un interés mayoritario de acciones.

Probablemente el equipo de administración queda desplazado por un equipo nuevo que introduce los cambios necesarios para elevar el valor de la empresa. Estos acomodos sirven para que pocos administradores de las principales corporaciones estadounidenses sean flojos o estén poco atentos a los intereses de los inversionistas. Todo lo contrario: la presión por tener buen desempeño puede ser intensa.

¿Deben los administradores preocuparse por los intereses de los accionistas?

Hemos explicado que los directores actúan como agentes de los accionistas. Lo anterior conduce a la pregunta siguiente: ¿es deseable que los administradores protejan los intereses egoístas de los accionistas? ¿Enfocarse en enriquecer a los accionistas significa que los administradores deben comportarse como mercenarios codiciosos que pasen por encima de los débiles e indefensos?

Sin embargo, ninguna de esas políticas impone que se aproveche de los débiles e indefensos. En la mayoría de los casos, no hay grandes conflictos entre hacerlo bien (maximizar el valor) y hacer el bien. Las empresas rentables tienen clientes satisfechos y empleados leales; por el contrario, las empresas con clientes insatisfechos y empleados que trabajan a disgusto terminarán con utilidades menguantes y acciones a la baja.

Por supuesto, no queremos afirmar que todo se vale cuando decimos que el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de los accionistas. Las leyes disuaden a los administradores para que no tomen decisiones deshonestas, aunque de ordinario no están al pendiente de lo que dicta la ley o de los contratos formales. En el mundo de los negocios y las finanzas, como en otros aspectos de la vida, hay reglas de comportamiento no escritas o implícitas. Para trabajar bien, necesitamos tenernos confianza mutua. Por eso los grandes negocios se pactan con un apretón de manos, y las dos partes saben que el otro no renegará después si las cosas se ponen difíciles.

En muchas transacciones financieras, una parte tiene más información que la otra. Puede ser difícil estar seguros sobre la calidad del activo o servicio que se compra y esto abre muchas oportunidades de prácticas financieras alevosas y hasta de fraudes. La respuesta de las empresas honestas es establecer relaciones de largo plazo con sus clientes y cultivar una reputación de negocios limpios e integridad financiera. Los grandes bancos y las casas de bolsa entienden que la reputación es su activo más importante, porque los costos de una reputación arruinada pueden ser enormes.

Veamos dos ejemplos. el escándalo de sincronización del mercado En el segundo semestre de 2003, la industria de los fondos de inversión mutualistas enfrentó un escándalo de sincronización del mercado. La sincronización aprovecha que los mercados de valores de diversas partes del mundo cierran en horarios diferentes. Si hay una fuerte tendencia alcista en el mercado de valores de Estados Unidos, es probable que los precios de las acciones suban en los mercados asiáticos o europeos el día siguiente. Los operadores que adquieren fondos internacionales a precios establecidos antes del aumento en los precios de las acciones de Estados Unidos obtienen ganancias enormes. Lo mismo motiva a los operadores que constatan una caída fuerte en el mercado estadounidense a vender valores internacionales a precios anteriores. Se suponía que las instituciones administradoras de fondos de inversión de Estados Unidos no debían realizar tales operaciones, pero algunas las llevaron a cabo. Cuando se dio a conocer el escándalo, dichas instituciones sufrieron enormes retiros que dañaron fuertemente sus utilidades e ingresos futuros. Por ejemplo, después de conocerse que los administradores de Putnam Investments permitieron operaciones sincronizadas, los fondos de la empresa bajaron $30 000 millones en dos meses. Putnam también fue multada con $100 millones y fue obligada a pagar otros $10 millones en compensaciones.

Los tropezones de citi Citigroup es una empresa ampliamente conocida por sus operaciones bancarias mundiales y su competitiva cultura interna. Pero esa cultura produjo problemas. En 2004, las autoridades cerraron su negocio de banca privada en Japón porque encontraron pruebas de lavado de dinero y venta de inversiones excesivamente riesgosas a sus clientes japoneses. El año siguiente, operadores de Londres fueron acusados de manipular los mercados de bonos europeos en un programa de transacciones llamado Doctor Diabólico (más adelante, el Príncipe Carlos, director ejecutivo de Citi, dijo que esas transacciones habían sido “tontas”). Citi también fue acusada de ayudar al dictador chileno Augusto Pinochet a esconder y administrar su fortuna personal. Los sucesos anteriores tuvieron pocos efectos en los ingresos y las utilidades totales de Citigroup. Pero en marzo de 2005, las autoridades bancarias de Estados Unidos le ordenaron que no realizara grandes adquisiciones hasta que estableciera controles internos más estrictos y solucionara problemas legales. Esto fue difícil de digerir, porque Citigroup tenía planes de crecimiento basándose en adquisiciones, particularmente foráneas.

Citigroup era el banco más grande del mundo en términos de capitalización de mercado, es decir, el valor agregado de sus acciones ordinarias en circulación. A finales de 2006 su rival, Bank of America, ocupó la primera posición.

¿Las empresas deben ser administradas a favor de los accionistas o de todos los interesados?

A menudo se propone que las empresas sean administradas a favor de todos los interesados, no sólo de los accionistas. El término “interesados” incluye a empleados, clientes, proveedores y las comunidades donde se localizan las plantas y oficinas de la empresa.

Cada país asume su propia posición con respecto a los objetivos de las empresas. En Estados unidos, el Reino Unido y otras economías “anglosajonas” se acepta ampliamente la idea de maximizar el valor de los accionistas como meta financiera principal de la empresa. En otros países, los intereses de los trabajadores son antepuestos enfáticamente.

Por ejemplo, en Alemania los trabajadores de las grandes empresas tienen el derecho de elegir a la mitad de los directores de los consejos de supervisión de las empresas. Por ende, cumplen una función importante en el gobierno corporativo, y entonces se pone menos atención a los accionistas. En Japón, los administradores consideran que los intereses de los accionistas están a la par o incluso subordinados a los intereses de empleados y clientes. Por ejemplo, la filosofía de negocios de Toyota es “alcanzar un crecimiento estable y de largo plazo trabajando con energía para equilibrar las necesidades de las personas y la sociedad, el medio ambiente global y la economía mundial […] a fin de crecer con todos nuestros propietarios, incluyendo nuestros clientes, accionistas, empleados y socios”.

Ejecutivos japoneses, alemanes y franceses creen que la administración de la empresa debe favorecer a todos los dueños, mientras que los ejecutivos de Estados Unidos y del Reino Unido afirman que los accionistas son prioritarios. Cuando se les preguntó sobre la relación entre estabilidad laboral y dividendos, casi todos los ejecutivos japoneses y la mayoría de franceses y alemanes pensaban que la estabilidad laboral era prioritaria. Por el contrario, los ejecutivos de Estados Unidos y del Reino Unido creen que los dividendos son prioritarios.

Con la globalización de los mercados de capital, las empresas de muchos países se han visto más obligadas a adoptar como objetivo primordial la creación de riqueza para los accionistas. Varias empresas alemanas, como DaimlerChrysler y Deutsche Bank, anunciaron que su objetivo primordial era aumentar la riqueza de los accionistas. En Japón ha habido menos movimiento en ese sentido. Por ejemplo, el presidente de Toyota indicó que el logro de los intereses de los accionistas sería una mera irresponsabilidad. Por otro lado, el valor de mercado de las acciones de Toyota es muy superior a los valores de mercado de GM y Ford juntos, así que tal vez en la práctica no haya mucho conflicto entre esas metas.

Casos: Enron, Worldcom y soX

Al auge del mercado accionario de finales de la década de 1990 le siguió una quiebra dolorosa en los primeros años de la siguiente. En retrospectiva, sabemos que durante el alza muchas acciones, en particular las de telecomunicaciones y las virtuales, se vendieron a precios muy por debajo de sus valores fundamentales. ¿Por qué habían encarecido tanto los precios? De cierto modo, era un error: el optimismo de los inversionistas rebasó la realidad. Tal vez los precios eran inexplicablemente elevados por “exuberancia irracional” o “avaricia contagiosa”. Pero en los casos de Enron y WorldCom, los inversionistas fueron engañados continuamente por administradores que inflaron las perspectivas y las utilidades de sus empresas y ocultaron las pérdidas.

Por ejemplo, veamos el caso de Enron. En el 2000, el valor agregado de las acciones de Enron alcanzó su punto más alto de alrededor de $60 000 millones. Pero a finales de 2001, Enron entró en quiebra y sus acciones no valían nada, por lo que los accionistas de la empresa perdieron esos $60 000 millones. La pérdida de valor para la economía de Estados Unidos fue mucho menor que esa cantidad, porque en primer lugar ese valor no existía. Enron hizo pésimas inversiones y ocultó pérdidas enormes mediante engañosos sistemas de contabilidad y esquemas financieros. Los directores de Enron, incluyendo el presidente, el director ejecutivo y el director financiero, fueron declarados culpables de fraude y conspiración y sentenciados a varios años de prisión. Una historia similar sucedió en WorldCom, donde se falsificaron los libros para dar una imagen de rentabilidad y crecimiento. El ex director ejecutivo de la empresa, Bernie Ebbers, también está en la cárcel.

Enron y WorldCom convencieron a muchos inversionistas y la mayoría de políticos de que el sistema estadounidense de gobierno corporativo necesitaba modificaciones urgentes, las cuales incluyeron la Ley Sarbanes-Oxley de 2002 (“SOX”). Entre otras cláusulas, la SOX amplió las responsabilidades de los directores independientes (no pertenecientes a la administración) y exigió que los directores ejecutivos y financieros certificaran personalmente la veracidad de los estados financieros de las empresas. La Sección 404 de la SOX exige una evaluación anual detallada de la contabilidad interna y del control de la empresa, en un intento por eliminar deficiencias que pudieran conducir a informes financieros erróneos.

Los costos de la SOX y del cumplimiento de regulaciones detalladas e inflexibles obligan a muchas empresas a regresar a la propiedad privada (a diferencia de la pública). En el recuadro “Finanzas en las noticias” también se menciona la preocupación sobre la competitividad internacional de los mercados financieros estadounidenses.

Se supone que los mercados financieros facilitan capital a las empresas que pueden invertir en proyectos con rendimientos superiores. Idealmente, debería haber suficiente capital para financiar todos los proyectos con VPN positivo en la economía. El capital se mueve en los mercados públicos solamente si los inversionistas están protegidos. Por lo tanto, el gobierno corporativo debe proteger las inversiones de los accionistas contra gastos corporativos dispendiosos, sueldos o prestaciones excesivos de los administradores, y robo y maquinaciones (también contra la expropiación, regulación o tributación excesiva del gobierno). Estos argumentos apuntan a que se necesita mayor protección para los inversionistas e incluso una protección absoluta sería lo mejor.

Sin embargo, no es factible proteger completamente a los inversionistas porque los administradores deben tener libertad de administración. Los accionistas dispersos de una corporación pública no pueden saber qué hacen los administradores. Los inversionistas no ven los problemas y oportunidades que tienen ni vigilar ni adivinar sus movimientos. Lo que los inversionistas sí pueden hacer es vigilar el desempeño general de la empresa y delegar su control en los intermediarios, en particular al consejo de administración. Por supuesto, el consejo está más cerca de los administradores, pero como sus miembros son de medio de tiempo tampoco pueden administrar la empresa. Los administradores deben tener la libertad de actuar según sus propios análisis y creencias, aunque como tienen esta discreción, inevitablemente tomarán en cuenta sus intereses personales. Los intereses personales no son malos: representan una motivación fundamental a condición de que los incentivos de los administradores e inversionistas sean más o menos congruentes. No obstante, los incentivos nunca están perfectamente alineados, y ni los esfuerzos más firmes para alinearlos funcionarán. La única forma de lograr tal alineación perfecta es fusionando al accionista con el administrador en una sola persona, o sea, en una empresa de propiedad única. Esto es imposible en una corporación pública.

La protección absoluta de los inversionistas sería indeseable incluso si fuera factible.

Piense en una corporación pública como en una especie de sociedad entre empleados y administradores e inversionistas externos. Los dos primeros invierten su capital humano y los inversionistas el capital financiero. Si se asignara demasiado poder al capital financiero, desaparecería el capital humano.

La buena protección de los inversionistas es esencial en una economía moderna, pero de cierta manera los intentos por ofrecer una mayor protección se enfrentan a rendimientos decrecientes. Por un lado, una mayor protección eleva los costos y, por el otro, limita la habilidad de los administradores para dirigir el negocio, lo cual podría desalentar el desarrollo del capital humano de la empresa.

Estas decisiones son difíciles porque no hay un método seguro para equilibrar los beneficios y los costos de un gobierno corporativo más estricto. Por ejemplo, el funcionamiento del gobierno corporativo en los mercados de títulos privados es diferente al de los mercados públicos.
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