Modelos de valuacion financiera: Valuacion de la deuda y Valuacion del capital

La valuación es un resultado importante de muchos tipos de análisis de negocios y de estados financieros. La valuación por lo común se refiere a estimar el valor intrínseco de una compañía o de sus acciones.

La base de la valuación es la teoría del valor presente. Esta teoría establece que el valor de un valor de deuda o de capital es igual a la suma de todos los pagos futuros esperados provenientes del valor que se descuentan del presente a una tasa de descuento apropiada. La teoría del valor presente utiliza el concepto del valor del dinero en cuanto al tiempo, es decir, simplemente expresa que una compañía prefiere el consumo presente al consumo futuro.
Por tanto, para valuar un valor, un inversionista necesita dos tipos de información:

1) Los pagos futuros esperados a lo largo de la vida del valor y
2) Una tasa de descuento.

Por ejemplo, los futuros pagos de bonos son pagos de principal e interés. Los futuros pagos de acciones son dividendos y apreciación del capital. La tasa de descuento en el caso de un bono es la tasa de interés prevaleciente (o dicho con mayor precisión, el rendimiento al vencimiento), mientras que en el caso de las acciones, es el costo del capital ajustado al riesgo (también llamado índice de rendimiento esperado).

A continuación se presentará las técnicas de valuación según se aplican a los valores de deuda.

1) Valuación de la deuda

El valor de un valor es igual al valor presente de sus futuros pagos, descontado a una tasa apropiada. Los futuros pagos de un valor de deuda son los pagos del interés y el principal. Un contrato de bonos especifica con precisión sus futuros pagos, junto con el horizonte de inversión. El valor de un bono en el tiempo t, o Bt, se calcula utilizando la siguiente fórmula:


Donde  I t+n  es el pago de interés en el periodo  t + n, F es el pago del principal (por lo común el valor nominal de la deuda) y r es la tasa de interés requerida del inversionista, o rendimiento al vencimiento. Cuando se valúan bonos, se determina el rendimiento esperado (o deseado) basándose en factores como las tasas de interés actuales, la inflación esperada y el riesgo de incumplimiento.

2) Valuación del capital

Base de la valuación del capital

La base de la valuación del capital, lo mismo que en el caso de la valuación de la deuda, es el valor presente de los pagos futuros descontados a una tasa apropiada. Sin embargo, la valuación del capital es más compleja que la valuación de la deuda. Esto se debe a que, en el caso de un bono, se especifican los pagos futuros. Con el capital, el inversionista no tiene ninguna reclamación sobre pagos predeterminados.

En vez de esto, el inversionista de capital busca dos pagos principales de dividendos (inciertos) y la apreciación del capital. Puesto que la apreciación del capital denota un cambio en el valor del capital, que a su vez está determinado por los futuros dividendos, es posible simplificar esta tarea para afirmar que el valor de un valor de capital en el tiempo t, o Vt, es igual a la suma de los valores presentes de todos los dividendos futuros esperados:


donde D t+n es el dividendo en el periodo t n y k es el costo del capital. Este modelo se conoce como modelo de descuento de dividendos. Esta fórmula de valuación del capital es en términos de los dividendos esperados, en vez que de los dividendos actuales. Se emplean las expectativas en vez de los dividendos reales porque, a diferencia de los repagos de interés y principal en el caso de un bono, los futuros dividendos no se especifican ni se pueden determinar con certeza. Esto quiere decir que se deben utilizar pronósticos de los futuros dividendos en el análisis para llegar a un estimado del valor.

Como alternativa, se podría definir el valor como el valor presente de los futuros flujos de efectivo. Esta definición es problemática por al menos dos razones.

a) El término flujos de efectivo es vago. Hay muchos tipos diferentes de flujos de efectivo: flujos de efectivo de la operación, flujos de efectivo de inversión, flujos de efectivo del financiamiento y flujos de efectivo netos (el cambio en el saldo de efectivo).

b) Aunque sea posible reescribir la fórmula de valuación del capital en términos de un tipo de flujos de efectivo, llamados flujos libres de efectivo, es incorrecto definir el valor en términos de flujos de efectivo. Esto se debe a que los dividendos son los pagos reales al capital de los inversionistas y, por tanto, el único atributo apropiado de la valuación.

Cualquier otra fórmula es simplemente una forma derivada de esta fórmula fundamental. Aun cuando la fórmula del flujo libre de efectivo es exacta desde un punto de vista técnico, simplemente es una fórmula derivada de entre varias. También es posible derivar una fórmula de valuación exacta utilizando variables contables independientes de los flujos de efectivo.

Consideraciones prácticas en la valuación

El modelo de descuento de dividendos tiene que ver con obstáculos prácticos. Uno de los problemas principales es el del horizonte infinito. Las técnicas de valuación prácticas deben calcular el valor utilizando un pronóstico de un horizonte finito. Sin embargo, el pronóstico de dividendos es difícil en un horizonte finito. Esto se debe a que los pagos de dividendos son discrecionales, y a que diferentes compañías adoptan diferentes políticas de pago de dividendos.

Por ejemplo, algunas compañías prefieren pagar una gran porción de las utilidades como dividendos, mientras que otras deciden reinvertir las utilidades. Esto quiere decir que los pagos reales de dividendos no son indicativos del valor de la compañía, excepto a muy largo plazo. El resultado es que los modelos de valuación a menudo reemplazan los dividendos con las utilidades o los flujos de efectivo.

Esta sección introduce dos de esos modelos de valuación: El modelo del flujo libre de efectivo y el modelo del ingreso residual.

a) El modelo del flujo libre de efectivo a capital

Calcula el valor del capital en el tiempo t, reemplazando los dividendos esperados con flujos libres de efectivo esperados a capital:


Donde  FCFE t + n  es el flujo libre de efectivo a capital (Free cash flow to equity) en el periodo t + n, y k es el costo del capital. Los flujos libres de efectivo a capital se definen como flujos de efectivo de las operaciones menos gastos de capital más incrementos (o menos disminuciones) en la deuda. De igual manera, son flujos de efectivo que están libres para pagarse a los inversionistas de capital y, por consiguiente, son una medida apropiada de los pagos de capital a los inversionistas.

Los flujos libres de efectivo también se pueden definir para toda la empresa. De manera específica, los flujos libres de efectivo a la empresa (o simplemente flujos libres de efectivo) son iguales a los flujos de efectivo de la operación (ajustados respecto al gasto de interés y el ingreso menos las inversiones en activos de la operación. De manera que el valor de toda la empresa es igual a los flujos libres de efectivo esperados a futuro descontados utilizado el costo promedio ponderado del capital.

b) El modelo del ingreso residual

Calcula el valor utilizando variables contables. Define el valor del capital en el tiempo t como la suma del valor actual en libros y el valor presente de todo el ingreso residual futuro esperado:


donde  BV t  es el valor en libros al final del periodo t, RI t + n  es el ingreso residual en el periodo t + n, y k es el costo del capital. El ingreso residual en el tiempo t se define como la utilidad neta total menos un cargo sobre el valor en libros inicial, es decir, RI t = NI t - (k  x BV t-1).

Aun cuando estos dos modelos superan algunos de los problemas que surgen al utilizar dividendos, todavía se definen en términos de un horizonte infinito. Para derivar el valor utilizando un horizonte finito (por ejemplo, 5 o 10 años), es necesario reemplazar el valor presente de los futuros dividendos más allá de una fecha futura particular estimando el valor continuo (también llamado valor terminal). A diferencia de los pronósticos de los pagos para el periodo finito que a menudo se derivan utilizando un análisis prospectivo detallado, un pronóstico del valor continuo por lo común se basa en simplificar las suposiciones de crecimiento en los pagos. Aun cuando el pronóstico del valor continuo a menudo es una considerable fuente de errores, es necesario estimarlo en la valuación del capital.

Obsérvese que los tres modelos −descuento de dividendos, flujo libre de efectivo a capital, e ingreso residual− son idénticos y exactos en un horizonte infinito. Por consiguiente, la elección de un modelo de valuación se basa en consideraciones prácticas en un escenario de horizonte finito.

Además, un criterio importante es elegir un modelo de valuación menos dependiente del valor continuo. Aun cuando los modelos de flujo libre de efectivo a capital y de descuento de dividendos funcionan bien bajo ciertas circunstancias en horizontes finitos, el modelo del ingreso residual por lo común los supera a ambos.
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